聚烯烃：总量冲击压力下四季度难言乐观

　　需求曲线钝化

　　表需增速曲线开始平滑

　　二季度，国内疫情得到明显控制后，内需如雨后春笋般爆发起来。

　　加之PE和PP属于固体化工品，在价格低谷期投机需求旺盛，因此上半年表需增速环比保持强劲表现。

　　但是，三季度开始，国内需求逐渐理性化，疫情期间的后置需求和投机性需求下滑，需求增速曲线也开始扁平化。

　　尽管增速平滑，但PP和PE趋势仍有差异化，部分原因在于农膜的淡季削减。

　　四季度需求增速或仍维持稳定平滑的走势。

数据来源：天风期货研究所

　　LL需求跟进乏力

　　细分看，三季度LL表需呈下滑走势，而HD和LD呈回暖趋势。所以，PE的表观需求增速曲线平滑受到LL的拖累相对明显。

数据来源：天风期货研究所

　　库存分化不明显

　　从三季度分项库存去化的趋势看，HD、LD和LLD社会库存季度环比为-1.8万吨、-0.2万吨、-2.3万吨，港口库存环比0.6万吨、-0.5万吨、0.3万吨。整理下来，表观需求与实际需求的趋势相对吻合。

数据来源：天风期货研究所

　　粉料供应难有起色

　　PP粉料供应仍旧低迷

　　1-9月，PP粉料产量累计251.24万吨，同比-3.12%，与1-6月数据相比，仅仅回暖0.58个百分点。

　　从开工率看，三季度粉料开工尽管较二季度有比较明显的修复，但是仍低于去年同期水平。

数据来源：天风期货研究所

　　山东粉料利润受挫

　　粉料开工率的低迷，除了疫情期间的受迫性停工降负外，后期的生产利润压缩也影响了其产出。

　　7月和9月，山东地区粉料生产利润不佳，部分厂家利润亏损导致负荷降低。

数据来源：天风期货研究所

　　丙烯与粉料开工背驰

　　粉料利润不佳与山东地区丙烯的挺价紧密相关。而丙烯的开工率自疫情之后处于一路攀升的态势，因此，其价格坚挺的背后仍有需求的支撑，且支撑更多的来源于非粉料端。

数据来源：天风期货研究所

　　PO和辛醇带动丙烯下游需求

　　丙烯下游开工看，PO和辛醇的负荷已经远超往年同期水平约10个百分点。

　　而丙烯腈和正丁醇环比走强，同比略持平。

　　因此，除了粉料外，丙烯其余下游的高开工是其价格能够持续坚挺的重要保障。

　　拉丝紧缺格局开始缓解

　　PP开工率提前拉至高位

　　与往年相比，今年PP的开工率在8月份的时候就已经提升至9成以上的水平。

　　检修装置没有在8-9月份的时候像往年有个秋季高峰期。

　　因此，三季度环比供应压力偏大，其中，8、9月份的PP粒料产量超过了220万吨。

数据来源：天风期货研究所

　　PP结构性矛盾逐步缓解当中

　　对比前三季度同比和三季度环比数据可以发现，拉丝、共聚和纤维有微妙的变化。

　　拉丝产量同比去年增加了9万吨，而三季度环比就增加了26万吨。共聚注塑同比增加47万吨，同样是在三季度环比增加了36万吨的产量。而让道的品种是纤维，其三季度环比减少46万吨，1-9月同比增加了155万吨，主要的增量便是二季度。

　　因此，从结构性看，PP的拉丝供应在逐步增量。而共聚注塑也是值得关注的点。

数据来源：天风期货研究所

　　共聚注塑排的多，价差跌的快

　　三季度纤维的缩量反馈在了拉丝和共聚注塑的增量上，尤其是共聚注塑，环比增加高达31%。

　　分类看，共聚注塑里，低熔共聚在排产比例和环比增量中占比均超过50%，是转产的集中地。

　　但是，从低熔共聚-拉丝的价差看，其转产的驱动并非是利润驱动。反而，供应压力过大导致其价格优势不断萎缩。

数据来源：天风期货研究所

　　增量供应下，拉丝排产已经回升至高位

　　目前拉丝的排产比例已经回升到常规水平38-42%的水平。

　　拉丝供应回升的主要原因在于宝来石化、中化泉州、中科炼化等新增装置的投产，一方面，新装置前期部分排产以拉丝为主。另一方面，部分非标品的供应过多，而需求难以全部消化，导致其价格优势逐步丧失。

PP结构性矛盾与总量冲击的矛盾切换

　　需求增速平滑的情况下，增量装置上马后，四季度供应压力释放，从非标价差看，非标端的海绵效应将会逐步溢出。

　　存量装置上，11月和12月检修环比仍有走弱的趋势，11月约12万吨、12月8万吨左右。

　　因此，PP的结构性矛盾在四季度或会切换至总量冲击的矛盾上。

数据来源：天风期货研究所

　　进口表现一反常态?

　　PP顺挂，LL倒挂

　　进入9月份，PP和LL的进口格局出现扭转。尽管8月份以来，进口PP拉丝现货的价格上涨了将近70美金/吨，但其上涨的驱动来自于国内供需偏紧的挺价，而进口套利窗口持续打开。

　　前文已述，前期国内PP拉丝排产尽管环比走高，但是同比往年仍处于低位，因此标品的价格很坚挺。

　　8-9月份的进口套利窗口打开后，9、10月份的进口量预计不会太低，57-60万吨左右应该比较合理。

数据来源：天风期货研究所

　　进口利润边际收窄后，港口库存逐步去化

　　8-9月，内外价差持续倒挂的情况下，套利货源边际减少，港口线性库存去化， 环比减少一万吨。

　　而在9月，受到进口端提振，国内现货走强，塑料基差也从贴水走入升水格局。

数据来源：天风期货研究所

　　跨区价差的劈叉侧面印证进口货走强

　　对比华东、华南、华北三个地区的线性现货价格可以发现，华东、华南的价格走势一场坚挺，而华北的价差却偏弱势。

　　华北当前正处于农膜的旺季，需求正盛，价格却劣势。背后的驱动便在于，华东、华北和华南三个地区的现货价格锚定不同。华北是农膜主要消费地区，其价格反映的是供需基本面的变化。而华东和华南地区价格锚定跟进口货挂钩密切，在一定程度上代表了进口端的供应情况。

　　因此，华东和华南的价格强势，可以从侧面印证塑料短期的强势驱动来源于进口挺价。

数据来源：天风期货研究所

　　海外需求复苏，美湾飓风来袭，外盘多动荡

　　观测海外的LL价格数据，可以发现，以美湾地区和东南亚地区为主，相较于中国的价差均出现了强劲的反弹。

　　东南亚地区，进入八月份之后，疫情得到稍微有效的控制，经济快速复苏，以印度和泰国的塑料价格和产出指数看，均有大幅反弹，可以侧面看出，东南亚地区的价格背后支撑来自于需求。

　　美湾地区，前后受两次飓风袭击，其价格一路反弹至今，不仅仅来自于需求的复苏，更来自于供应端的缺失。

数据来源：WIND、IHS、天风期货研究所

　　月差结构变化的背后

　　去库基差走弱的背后

　　环比看需求是有好转的，但是周期放长，农膜的整体体量近些年停滞不前，一般全年产量在240万吨左右，今年1-8月产量151.6万吨，而去年1-8月产量是151.8万吨，所以体量上的没有增长的驱动，更多地表现在淡旺季需求的环比差异。

　　但是，近些年塑料的基差走的特别弱，去年旺季去库的时候，依然是持续贴水的，月差走的是反套趋势。

数据来源：天风期货研究所

　　PE扩能周期下是否走向过剩？

　　外盘冲击之下塑料供需格局走弱，基差常年贴水。

　　一方面，源自供应端的劈叉。另一方面，源自需求的弹性。

　　PP的下游多为生活刚需品，有稳定增速支撑。PE的下游以农膜为主的需求处于零增速趋势。

数据来源：天风期货研究所

　　再看2019年末，内外价差顺挂抑制了现货上涨的幅度

　　PE看进口，PP看结构

　　PE结构性支撑偏弱

　　非标价差看，与往年不同的是，HD的基差优势已经非常不明显。

　　不论是注塑、膜、拉丝还是中空料，LL的相对价差均处于区间上沿。

　　因此，与PP拉丝不同，PE的HD已经很难再给LL提供吸纳作用，供应总量的溢出非常明显。

　　即前文所述，PE的供需格局在进口的冲击下，变得非常宽松。

数据来源：天风期货研究所

　　但是进口短期出了问题

　　可以发现，LL和HD今年的产量增速在疫情后发生了显著变化，线性增速不断走低而HD增速持续攀升。而HD端的需求难以支撑供应增量，价差优势逐步丧失。

　　目前看，PE整体的高对外依存度在国内新增产能的冲击之下，进口端率先发力，而其驱动便是海外需求反弹及飓风等事件性驱动。

　　但是，与国内类似，其需求反弹的持续性值得关注，会不会也出现边际趋减的情况。而从长期看，美湾的飓风影响也会趋弱。

　　因此，长期PE偏弱势，但短期仍需看进口提供的波动。

数据来源：天风期货研究所

　　PP供应结构性的核心矛盾在转变

　　截至9月份，今年PP国产累计增速高达14%，去年同期累计同比为5%。

　　尽管PP价格上半年一路飙升，但是非标需求、投机性需求以及三季度的非标转产似乎让大家感觉“扩能周期”跟往年一样还是“狼来了”的故事。

　　可是，伴随着非标价格的一再走弱，后续非标端吸纳增量供应的能力会愈发羸弱。10月初的拉丝排产仅仅是“星星之火”，四季度对PP来说或许真的是“凛冬将至”。

数据来源：天风期货研究所

　　粉料短期改善边际需求

　　粉料前三季度较去年损失8万吨左右，而今年进口端的PP价格却相对廉价，尽管海外需求复苏一定程度上提振了PP价格，但内外仍旧顺挂，从这个角度看，PP当前的估值或许有点偏高。

　　前8个月，以均聚PP来看，同比增长接近75万吨，大大弥补了粉料端的损失，或者说，今年粉料的替代需求部分被增量进口供应吸收。

　　而被转产压力压垮的低熔共聚则成为了受害者，内盘价格成为了全球洼地，内外价差深度倒挂。

数据来源：天风期货研究所

　　PP小结

　　PP处于结构性矛盾往总量供应压力上切换的逻辑中。

　　供应端，冬季存量装置开工率高位，叠加新增产能释放压力，预计月均在210万吨+4万吨（9月份）的水平，到年底突破230万吨水平，粒料供应增速13.5%。

　　进口端，前期套利窗口关闭，但9月后套利窗口再度打开，预计进口会有所提升，月均在57-60万吨。累计同比进口接近22%。

　　需求增速曲线趋于平滑，源于非标品纤维的下滑，结构性矛盾缓解。而其余非标的价差优势并不明显。

　　风险点在粒粉料和新回料的替代上，今年约有55-60万吨的替代需求。但四季度新增装置增量会弥补上全年的替代需求量。粒粉料近期处于倒挂的格局，丙烯持续挺价影响了粉料供应。

　　整体上看，PP后面现货压力仍会出现。短期基差偏强，单边是短震中空的格局。

　　套利上看，由于今年过剩品种较多，空配的液体化工EG、MA均有季节性反弹，但过剩格局难解，因此反弹后去多配PP空配液体或有利可图，基差结构差异提供了最好的安全边际。

　　PE小结

　　增量压力会加速宽松格局走向过剩。

　　农膜有环比改善，但整体的体量难以挽救PE供需格局。季节性去库会在过剩格局下展现出“旺季不旺”的特征。

　　大炼化和轻烃裂解低成本供应上马后，进口和高成本产能最终会成为边际供应。短期看，进口端成为了扰动变量，需关注其持续发酵的力量。

　　对四季度行情偏悲观，中长期仍是偏空格局。策略上，单边逢高抛空；对冲上，关注1-5反套和买PP01空LL01的机会。